核心观点

由于7月是社融“传统淡季”，新增社融低于市场预期，但论其趋势，信贷扩张力度在4月后再度走弱，7月仅是这一趋势的延续。本文从居民、企业和地方政府（包括平台企业）融资走势出发，分析社融走弱的周期性原因。虽然从不同角度出发的分析结论不尽相同，但我们认为，某种意义上，居民、房企、地方政府融资需求和能力周期性下行的一个共同驱动因素是房产、土地市场遇冷，房地产价格预期下行。鉴于社融增长是总需求变化的有效领先指标，我们重申，政策对信贷周期的支持可能需要进一步上升，而稳地产可能对稳增长起到“纲举目张”的效果。

1.从居民、企业、地方政府三个层面分析融资需求走势

(相关资料图)

今年4-7月，新增社融同比下降2.21万亿元，累计同比增速较去年同期下行1.1个百分点。从融资需求分析，居民中长期贷款净增低于历史均值、企业债净融资同比减少、以及政府债净发行同比下行。1）低基数下今年4-7月居民中长期贷款仍同比少增，且居民中长期贷款存量增长从2020年的19.6%，降至一年前的7.7%，并于今年7月进一步下探至4.9%；2）随着地产和城投两大融资主体的融资能力下降，新增融资收缩，压低企业（基建外）贷款需求，企业债净发行、且波及非标资产存续；3）今年4-7月政府债净发行同比少增1.5万亿元。

2. 居民、房企和广义地方政府部门呈现同时去杠杆的早期迹象，房、地资产价格预期或为共同驱动因素

1）居民部门：2季度来居民购房需求走弱，同时，存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强。两项叠加抑制居民新增融资需求。作为居民资产负债表上最大的资产项，地产价格预期下行对居民预期净资产走势形成较大影响，压制消费倾向、推升（包括提前还贷在内的）实质意义上的储蓄倾向。

2）房地产企业：首先，地产及相关行业快速去杠杆——从A+H股上市房企数据分析，其总负债2022年下降9%，2022年底占A+H股中资股非金融上市企业总负债的24.6%。此外，2021年来地产成交累计下降4-5成，势必对相关行业形成拖累。更广义地，房产价格承压会影响以土地和房产作为抵押物的企业融资需求。

3）地方政府及平台公司：地方债发行节奏错位（今年更为后置）对2季度来的社融增长带来一定压力，但地方政府平台融资收缩也加剧了社融增长下行压力。狭义地，2022年8月至2023年7月间累计政府平台公司债券净发行比此前12个月下降7102亿元。更广义地，政府平台和地产周期高度相关，且两者信用收缩均波及信托等非标融资。

3．稳房价预期可能是短期提振社融和总需求的重要变量

虽然2023年地方债提前于3季度前发完，可能提振8-9月社融同比0.1-0.2个百分点，但是地产价格预期可能是信贷周期的重要变量。房产价格预期温和回升能够有效增厚居民、企业和地方政府净资产，从而提振居民消费倾向、居民融资和企业投资、融资需求。同时，也为化解地产企业和城投平台债务问题提供宝贵的时间和空间。所以，稳地产周期不仅能够减轻地产相关产业链对实体经济增长的拖累，对防止信贷周期过快收缩也将大有裨益。

风险提示：估算结果与真实结果存在差异；地产周期超预期下行；稳地产政策力度不及预期。

目录

1.从居民、企业、地方政府三个层面分析融资需求走势

2.居民、房企和广义地方政府部门呈现同时去杠杆的早期迹象，房、地资 产价格预期或为共同驱动因素

3.稳房价预期可能是短期提振社融和总需求的重要变量

主要内容

一、从居民、房企、地方政府三个层面分析融资需求走势

由于7月是社融“淡季”，新增社融不及市场预期，但论其趋势，信贷扩张力度在4月后再度走弱，7月仅是这一趋势的延续。本文从居民、企业、和地方政府（包括平台企业）融资走势出发，分析社融走弱的周期性原因。虽然从不同角度出发的分析结论不尽相同，但我们认为，某种意义上，居民、房企、地方政府融资需求和能力周期性下行的一个共同驱动因素是房产、土地市场遇冷，房地产价格预期下行。鉴于社融增长是总需求变化的有效领先指标，我们重申，政策对信贷周期的支持可能需要进一步上升，而稳地产可能对稳增长起到“纲举目张”的效果。

今年4-7月，新增社融同比下降2.21万亿元，累计同比增速较去年同期下行1.1个百分点。今年4-7月，新增社融合计7.53万亿元，同比少增2.21万亿元（图表1）。由此，社融同比增速从3月的10.0%回落至7月的8.9%，（季节调整后的）月环比折年增长率从3月的11.5%快速下行至4-7月6-8%左右的低位（图表2）。历史上，上一次出现环比折年率7%以下的社融增速是在2018年3月快速去杠杆时期。

从融资需求分析，居民中长期贷款净增低于历史均值、企业债净融资同比减少、以及政府债净发行同比下行，是导致4-7月新增社融偏弱的主要因素（图表3）。具体看，

低基数下今年4-7月居民中长期贷款仍同比少增。受疫情冲击以及地产风波的拖累，2022年4-7月新增居民中长期贷款合计仅为6,386亿元，明显低于2021年同期的1.85万亿元，由此居民中长期贷款存量增长从2020年的19.6%降至2022年7月的7.7%（图表4）。随着居民购房需求走弱，叠加存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强，今年4-7月居民中长期贷款仅新增4,486亿元，低基数下仍同比少增1,900亿元，由此今年7月居民中长期贷款存量增长进一步下探至4.9%。

随着地产和城投两大融资主体的融资能力下降，新增融资明显收缩，压低房企（基建外）贷款需求，企业债净发行、且波及非标资产存续。随着地产需求回落，开发商现金流再度明显恶化，今年2月初以来，地产相关的风险溢价有所回升（图表5和6）。受城投风险事件的影响，去年下半年以来，城投债发行利率明显上升，而城投债净融资规模持续偏弱（图表7和8）。地产和城投两大融资主体的融资需求下降，不仅拖累4-7月企业债净融资合计仅4,194亿元、同比少增3,130亿元，也影响基建之外的企业贷款融资需求、以及非标融资。

去年地方专项债发行大幅前置，尤其是集中在5-6月发行，导致今年4-7月政府债净发行同比少增1.51万亿元。为缓解疫情冲击带来的经济下行压力，去年新增地方专项债额度基本在上半年发行完毕，其中5、6月地方专项债净发行分别达6,320亿元、1.37万亿元（图表9）。今年以来，新增地方专项债的发行进度慢于去年，前7个月仅完成新增额度的约69%、低于去年同期的86%（图表10）。

二、居民、房企和广义地方政府部门同时呈现去杠杆的早期迹象，房、地资产价格预期或为共同驱动因素

社融数据显示，受地产周期偏弱的影响，居民、房企和广义地方政府部门同时呈现去杠杆的早期迹象。2020年以来，居民部门杠杆率（即债务占GDP的比例）大体持平，非金融企业杠杆率上升速度有所放缓，而今年2季度政府部门杠杆率上升速度亦明显放缓（图表11）。如果扣除公开发债的地方城投平台债务，2020年以来包括地产业在内的非金融企业部门杠杆率反而小幅下降（图表12）。具体看，

1）居民部门

2季度来居民购房需求走弱，同时，存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强。两项叠加抑制居民新增融资需求。一方面，在年初受抑制购房需求快速释放后，2季度以来居民购房需求再度走弱。截至今年6月，季调后的商品房年化销售面积已从2020年底最高的近20亿平米下降至11.4亿平米，同期季调后的商品房年化销售额也从近21万亿元降至13.4万亿元（图表13和14）。另一方面，随着地产需求端政策放松，2022年以来，新发放房贷利率累计下行149个基点，而同期存量房贷利率仅跟随5年以上LPR下调45个基点左右，降幅明显不及新发放房贷利率（图表15）。同时，居民理财投资收益率从2020年初的4.0%回落至目前的1.8%，导致存量房贷利率与投资收益率之间的剪刀差从1-1.5个百分点明显扩大至2.7-3.2个百分点，也在边际上推动居民提前还贷（图表16）。由此，去年下半年以来，居民提前还贷意愿明显上升（图表17）。

作为居民资产负债表上最大的资产项，地产价格预期下行对居民预期净资产走势形成较大影响，压制消费倾向、推升（包括提前还贷在内的）实质意义上的储蓄倾向。房产是居民资产负债表的重要组成部分，按全国平均房价、以及农村房屋的建安成本做保守估计，2022年房地产约占居民家庭资产的一半（图表18）。考虑全国房价中位数明显高于平均房价，房地产占居民资产的比例可能明显高于上述估算值。房产价格承压可能会影响居民净资产增长，并压低居民消费倾向。这也解释为何防控政策优化后、国内居民消费倾向的回升速度偏慢，且居民仍在增加超额储蓄（图表19和20）。

2）房地产企业

首先，地产及相关行业快速去杠杆。随着地产开发商现金流恶化，开发商各项盈利和现金流指标持续承压（图表21和22）。今年以来，已经退市或面临退市风险的上市房企达9家（图表23）。从A+H股上市房企数据分析，其总负债2022年下降9%，2022年底占A+H股中资股非金融上市企业总负债的24.6%（图表24）。

其次，开发商去杠杆会进一步拖累地产上下游产业链的经营活动及融资需求。如我们在《当地产相关指标开始滑出历史区间…》(2021/11/9)中分析，可以从地产投资、地产相关消费、地产服务三个维度来测算地产产业链对经济增长的直接影响。2020年，上述直接与地产相关的行业约占名义GDP的24%，拉动名义GDP增长约0.9个百分点；而2022年小幅拖累名义GDP增长（图表25）。2021年以来，商品房销售面积、销售额累计下降4-5成（图表13和14），势必对相关产业产能产生拖累。

此外，房产价格承压会影响以土地和房产作为抵押物的企业融资需求。土地和房产是银行贷款及其他金融资产的抵押物，其隐含价值下降，同时金融机构风险偏好下降，这对所有市场主体的融资能力都将有一定制约。

3）地方政府及平台公司

地方债发行节奏错位（今年更为后置）对2季度来的社融增长带来一定压力，但地方政府平台融资收缩也加剧了社融增长下行压力。如上所述，去年地方专项债发行大幅前置造成高基数，拖累了今年2季度以来的社融增长。同时，2022年8月至2023年7月间累计政府平台公司债券净发行1.1万亿元，比此前12个月的1.8万亿元下降7,102亿元。

更广义地，政府平台和地产周期高度相关，且两者信用收缩均波及信托等非标融资。土地是地方政府资产负债表的重要组成部分。2022年，虽然卖地收入明显下降，但以卖地收入为主的地方政府基金性收入仍相当于地方本级财政收入的四成（图表26）。随着开发商拿地意愿进一步走弱，今年上半年地方政府土地出让收入累计同比降幅达21%（图表27）。随着地方财政收支压力加大，地方城投平台的现金流压力也有所上升，城投债之外，城投平台相关的信托等非标融资亦明显下降。

三、稳房价预期可能是短期提振社融和总需求的重要变量

虽然2023年地方债提前于3季度前发完，可能提振8-9月社融同比0.1-0.2个百分点，但是地产价格预期可能是信贷周期中的重要变量。如我们在《盘点近期稳增长政策》(2023/8/6)中分析，目前已明确公布的稳增长政策体量总体不及去年5月推出的稳大盘政策组合，其中9月底前完成2023年地方债专项债发行可能提振8-9月社融同比增长0.1-0.2个百分点。但如果地产周期持续偏弱，地方债加快发行可能不足以推动社融增速较快回升。政策对信贷周期的支持可能需要进一步上升，尤其是关注能否出台逆转房价预期、推升地产成交量的政策。

稳地产周期不仅能够减轻地产相关产业链对实体经济增长的拖累，对防止信贷周期过快收缩也将大有裨益。综上所述，房产价格预期温和回升不仅能够减轻地产相关产业链对经济的拖累，也能够有效增厚居民、企业和地方政府净资产，从而提振居民消费倾向、居民融资和企业投资、融资需求。同时，也为化解地产企业和城投平台债务问题提供宝贵的时间和空间。此外，房产价格预期升温能够有效提振居民和企业信贷需求、委托贷款、信托贷款以及地产和城投信用债融资等整个地产链相关融资，对社融的提振效果明显。

风险提示：

1.估算结果与真实结果存在差异。本文关于房地产占比居民家庭资产等的估算结果基于全国平均房价、以及农村房屋的建安成本，可能与真实情况存在一定差异。

2.地产周期超预期下行。居民、房企和广义地方政府部门同时呈现去杠杆的早期迹象，叠加房价预期走弱，地产周期可能超预期下行。

3.稳地产政策力度不及预期。近期已有稳地产政策相继出台，但不能排除最终落地的政策不及此前的市场预期。

文章来源

本文摘自2023年8月13日发布的《从社融数据看地产对稳内需的重要性》

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